規(guī)避三大風(fēng)險(xiǎn) 把握永續(xù)債投資機(jī)會(huì)
近年來(lái)，我國(guó)高度重視永續(xù)債的創(chuàng)新和發(fā)展。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)比較看，國(guó)內(nèi)銀行永續(xù)債發(fā)展前景廣闊。我國(guó)存量的永續(xù)債市場(chǎng)中，產(chǎn)業(yè)債占比達(dá)到2/3左右，其中建筑裝飾、公用事業(yè)、綜合以及采掘行業(yè)發(fā)行人占比較高，負(fù)債率較高的重資產(chǎn)行業(yè)發(fā)行永續(xù)債意愿更強(qiáng)。但類(lèi)比國(guó)際發(fā)行主體結(jié)構(gòu)來(lái)看，銀行在我國(guó)永續(xù)債發(fā)行人中卻占比較低，近日有關(guān)部門(mén)要求商業(yè)銀行盡快啟動(dòng)永續(xù)債發(fā)行，用于補(bǔ)充銀行資本，銀行永續(xù)債發(fā)行有望增多。
國(guó)內(nèi)永續(xù)債有利于發(fā)行人的條款設(shè)計(jì)，也將推升永續(xù)債市場(chǎng)進(jìn)一步擴(kuò)容。一方面，國(guó)內(nèi)永續(xù)債贖回權(quán)條款設(shè)置，以及利息遞延權(quán)，從而使得發(fā)行主體沒(méi)有明確的到期日償還本金的壓力，實(shí)現(xiàn)股權(quán)類(lèi)長(zhǎng)期限融資的效果。另一方面，與直接發(fā)行權(quán)益資產(chǎn)相比，永續(xù)債具有低成本的優(yōu)勢(shì)。特別是對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債率較高、債券額度受限，而企業(yè)資質(zhì)和評(píng)級(jí)又相對(duì)較高的企業(yè)，發(fā)行永續(xù)債可以補(bǔ)充股東權(quán)益、避免攤薄股本、降低資產(chǎn)負(fù)債率的優(yōu)勢(shì)，從而更容易受到市場(chǎng)的青睞。
永續(xù)債具備的高收益與高資質(zhì)是投資者選擇的重要因素。盡管永續(xù)債可以按照條款設(shè)置實(shí)現(xiàn)永續(xù)的特征，但是由于永續(xù)債發(fā)行主體多為高評(píng)級(jí)的國(guó)企發(fā)行人，又具備利率調(diào)升機(jī)制，因此投資者也不會(huì)過(guò)渡擔(dān)憂(yōu)本金償還問(wèn)題。與此同時(shí)，從永續(xù)債收益率的角度來(lái)看，普遍較同評(píng)級(jí)信用債高出100Bp以上，因此在并非真實(shí)永續(xù)的情形下，對(duì)投資者的吸引力也是相對(duì)較高的。
投資需關(guān)注三大風(fēng)險(xiǎn)
宏觀基本面風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。在信用渠道不斷疏導(dǎo)的背景下，我國(guó)企業(yè)的外部流動(dòng)性環(huán)境在邊際改善，部分高杠桿企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)有所緩解，有利于永續(xù)債本息的及時(shí)兌付。但需要注意到，目前我國(guó)永續(xù)債發(fā)行主體多處于周期性較為明顯的行業(yè)，競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，部分領(lǐng)域還面臨產(chǎn)能過(guò)剩的壓力。在未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，外部不確定性不斷增強(qiáng)的背景下，部分企業(yè)有可能會(huì)因?yàn)榧ち业母?jìng)爭(zhēng)而陷入經(jīng)營(yíng)困境。此外，房地產(chǎn)領(lǐng)域的永續(xù)債風(fēng)險(xiǎn)也在不斷顯現(xiàn)，目前我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)可能已開(kāi)始處于一輪調(diào)整中，但部分房地產(chǎn)企業(yè)融資壓力仍有增無(wú)減，在此背景下，這些行業(yè)永續(xù)債發(fā)行人風(fēng)險(xiǎn)可能明顯上升。
利率重置帶來(lái)的信用風(fēng)險(xiǎn)需警惕。首先，永續(xù)債設(shè)有利率重置條款，當(dāng)發(fā)行人不贖回或者延期贖回的情況下，票面利率往往會(huì)重置，出于對(duì)發(fā)行人延期支付的懲罰以及投資者保護(hù)的考慮，重置的票面利率會(huì)較上期有所提升，這會(huì)增加發(fā)行人的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，弱化發(fā)行人的信用資質(zhì)，不僅難以幫助發(fā)行人緩解融資約束，反而會(huì)導(dǎo)致債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，財(cái)務(wù)狀況更加惡化，最終產(chǎn)生信用風(fēng)險(xiǎn)。
其次，永續(xù)債券條款增信機(jī)制較弱。永續(xù)債券作為混合資本工具，為體現(xiàn)債券的權(quán)益屬性，在設(shè)計(jì)債券條款時(shí)往往不安排增信機(jī)制，或者即使設(shè)計(jì)增信措施。目前，不安排擔(dān)保的永續(xù)債占多數(shù)，傳統(tǒng)的抵押增信以及回售等保護(hù)投資者條款在永續(xù)債券的產(chǎn)品設(shè)計(jì)中不太適用，因?yàn)榘l(fā)行人的目的在于將永續(xù)債計(jì)入權(quán)益，而以上條款與發(fā)行目的背道而馳。雖可設(shè)計(jì)流動(dòng)性支持和利息償付保證金等條款，也就是由第三方增信機(jī)構(gòu)對(duì)債券提供流動(dòng)性支持或者利息償付保證金或者差額補(bǔ)償?shù)仍鲂糯胧?，但永續(xù)債這種增信措施的效果均較弱。
產(chǎn)品條款設(shè)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)需關(guān)注。永續(xù)債發(fā)行人可自主決定延遲支付利息或在一定條件下強(qiáng)制延遲支付利息，且無(wú)擔(dān)保的情形下，不支付當(dāng)期利息時(shí)并不構(gòu)成違約。首先，永續(xù)債含權(quán)選擇權(quán)對(duì)投資者的保護(hù)較弱，發(fā)行人也可以設(shè)置遞延支付利息的條款，雖然這些條款中往往有一些利息遞延付息的限制事項(xiàng)以保護(hù)投資者利益，但這一基本條款的設(shè)置對(duì)投資者的保護(hù)卻相對(duì)較弱，因而債券投資人相對(duì)發(fā)行人處于較為不利的地位。
其次，永續(xù)債券條款設(shè)置較多，且單個(gè)永續(xù)債券之間的條款設(shè)置存在一定差異，因此不同永續(xù)債之間的風(fēng)險(xiǎn)可能因?yàn)闂l款設(shè)置的差異而出現(xiàn)不同。有些永續(xù)債存在交叉違約條款這些對(duì)投資者保護(hù)較強(qiáng)的條款，這些永續(xù)債券的風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)相比不存在這個(gè)條款的永續(xù)債券具有較大的風(fēng)險(xiǎn)差異。
永續(xù)債具有三大收益特征
票面利率調(diào)整機(jī)制多樣化。永續(xù)債有不同的續(xù)作期，首次定價(jià)的票面利率即為發(fā)行利率，如果發(fā)行人選擇續(xù)期或者延期，則需要調(diào)整票面利率，通常具有利率調(diào)升機(jī)制?！队览m(xù)債相關(guān)會(huì)計(jì)處理的規(guī)定》指出若利率跳升較低，則不構(gòu)成間接義務(wù)，通常歸為股權(quán)；若利率跳升較高，則構(gòu)成間接義務(wù)，通常歸為債。具體調(diào)升機(jī)制包括：一是與當(dāng)期市場(chǎng)行情相關(guān)的浮動(dòng)式上調(diào)，當(dāng)期票面利率=當(dāng)期基準(zhǔn)利率+初始利差+上浮基點(diǎn)，這種調(diào)整方式被廣為運(yùn)用，是永續(xù)債票息調(diào)整的主流設(shè)定，其中上浮基點(diǎn)包括固定上浮、固定浮動(dòng)上浮和累進(jìn)浮動(dòng)上浮。二是與當(dāng)期市場(chǎng)行情無(wú)關(guān)的固定式上調(diào)，當(dāng)期票面利率=前一期票面利率+上浮基點(diǎn)。在這種方式下，重置后的票面利率與該永續(xù)債存續(xù)期間的債市表現(xiàn)無(wú)關(guān)，上浮基點(diǎn)固定累加，隨著不斷的延期，重置票面利率也可以達(dá)到很高的水平且較浮動(dòng)累加的方式更加確定，對(duì)投資者而言可以說(shuō)是最有誠(chéng)意的票面利率調(diào)整方式。
風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來(lái)自于流動(dòng)性與期限溢價(jià)補(bǔ)償。從市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，由于目前永續(xù)債的存量規(guī)模一般，市場(chǎng)流動(dòng)性要差于其他的信用債品種，被要求更高的流動(dòng)性溢價(jià)。此外，永續(xù)債雖然在約定的期限內(nèi)發(fā)行人可以贖回、提高票面利率，但因?yàn)槠谙掭^長(zhǎng)帶來(lái)的不確定性較大，也被要求一定的期限溢價(jià)補(bǔ)償。未來(lái)看，永續(xù)債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)趨于下降，一是市場(chǎng)存量規(guī)模提升，永續(xù)債認(rèn)可度上升，二級(jí)市場(chǎng)的成交金額和換手率有所活躍。二是資產(chǎn)稀缺的情況下，資金的配置力量上升，拉低溢價(jià)水平。三是目前永續(xù)債發(fā)行主體仍然資質(zhì)相對(duì)優(yōu)良，在債券走牛環(huán)境中溢價(jià)壓縮。
續(xù)作周期與重新定價(jià)周期并不完全一致。隨著永續(xù)債市場(chǎng)的不斷擴(kuò)大，條款設(shè)置也越來(lái)越復(fù)雜和多樣化，一些永續(xù)債的條款設(shè)置導(dǎo)致其贖回意愿下降，比如在首次或者前幾次展期的時(shí)候不設(shè)置利率躍升，或者躍升幅度設(shè)置過(guò)小。
永續(xù)債投資啟示
相對(duì)于普通債券、可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股等投資品種而言，永續(xù)債具有期限長(zhǎng)、票息高于普通債券、可計(jì)入權(quán)益等特點(diǎn)。未來(lái)商業(yè)銀行和國(guó)有企業(yè)永續(xù)債將迎來(lái)新的發(fā)展空間，在堅(jiān)持市場(chǎng)化發(fā)行的背景下，需標(biāo)準(zhǔn)從嚴(yán)，認(rèn)真篩選。
一是選擇信用資質(zhì)好而潛在風(fēng)險(xiǎn)低的發(fā)行人。從永續(xù)債發(fā)行主體的外部評(píng)級(jí)來(lái)看，主體資質(zhì)一般相對(duì)優(yōu)質(zhì)，大部分都是中高等級(jí)的發(fā)行人，集中于建筑裝飾、綜合、交通運(yùn)輸、公用事業(yè)、采掘等行業(yè)，建議增配高等級(jí)建筑行業(yè)國(guó)企、央企所發(fā)永續(xù)債及有CRMW緩釋工具發(fā)行記錄的發(fā)行主體所發(fā)永續(xù)債。
此外，通過(guò)行業(yè)景氣度等定性指標(biāo)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)指標(biāo)、銀行授信額度及使用情況等定量指標(biāo)工具，重點(diǎn)關(guān)注四類(lèi)潛在風(fēng)險(xiǎn)主體，一是所處行業(yè)景氣度較低或受政策調(diào)控影響較大的采掘等行業(yè)；二是公司發(fā)展戰(zhàn)略過(guò)于激進(jìn)，近期帶息負(fù)債規(guī)模明顯上升的公司；三是化工等易受偶然事件影響的行業(yè)，或安全事故多發(fā)的行業(yè)發(fā)債主體。不建議采取下沉資質(zhì)策略，建議關(guān)注AAA級(jí)建筑、交通、公用事業(yè)等行業(yè)龍頭企業(yè)。
二是重點(diǎn)關(guān)注利率跳升機(jī)制的合理設(shè)計(jì)。首先，利率跳升機(jī)制是否在第二個(gè)計(jì)息周期開(kāi)始就有利息跳升機(jī)制，調(diào)升基點(diǎn)越大，越能促使發(fā)行人行使贖回權(quán)。由于少數(shù)永續(xù)債的利率調(diào)升機(jī)制并非從第二個(gè)重定價(jià)周期就設(shè)置調(diào)升基點(diǎn)，可能出現(xiàn)重置后票面利率較新發(fā)債券成本更低的情況。其次，票面利率固定式上調(diào)模式的永續(xù)債，由于后續(xù)利率調(diào)整與市場(chǎng)行情無(wú)關(guān)，對(duì)投資者而言最有確定性。與當(dāng)期市場(chǎng)行情相關(guān)的浮動(dòng)式上調(diào)模式中，基準(zhǔn)利率選取國(guó)債收益率而非SHIBOR對(duì)投資者更友好。第三，關(guān)注利息遞延支付懲罰機(jī)制，是否規(guī)定每筆遞延利息在遞延期間應(yīng)按當(dāng)期票面利率再加一定基點(diǎn)累計(jì)計(jì)息，該機(jī)制相當(dāng)于對(duì)于投資者的保護(hù)機(jī)制。
三是建議關(guān)注分紅概率較大的行業(yè)公司。一般而言，在向普通股東分紅、減少注冊(cè)資本、先行償付順序劣后的證券等情景下，會(huì)對(duì)永續(xù)債券的利息遞延產(chǎn)生限制。發(fā)行人在付息日前一定時(shí)間內(nèi)如向普通股東分紅、減少注冊(cè)資本或向償付順序劣后于該永續(xù)債券的證券進(jìn)行任何形式的償付，則不得遞延支付當(dāng)期利息以及已經(jīng)遞延的所有利息，如發(fā)行人選擇遞延支付利息，直至已遞延利息全部清償完畢，不得向普通股東分紅、減少注冊(cè)資本或向償付順序劣后于該永續(xù)債券的證券進(jìn)行任何形式的償付。
2015-2017年，銀行、交通運(yùn)輸、計(jì)算機(jī)、建筑裝飾、非銀金融、醫(yī)藥生物等行業(yè)分紅企業(yè)數(shù)量占全行業(yè)的比重較高。其中，永續(xù)債發(fā)行比重較高的交通運(yùn)輸中從事機(jī)場(chǎng)、公交、港口、物流、高速公路的分紅占比更高，航空運(yùn)輸和航運(yùn)領(lǐng)域則較低。建筑裝飾中從事專(zhuān)業(yè)工程、基礎(chǔ)建設(shè)、裝修裝飾的分紅占比更高，園林工程則較低。
四是嚴(yán)格區(qū)分清償順序不同下股權(quán)和債權(quán)定性帶來(lái)的收益分化。目前，除中行永續(xù)債外，其余一般永續(xù)債由于在募集說(shuō)明書(shū)中指出與普通債務(wù)相同的清償順序，因此按照《永續(xù)債相關(guān)會(huì)計(jì)處理的規(guī)定》要求均需發(fā)行方“審慎考慮”，規(guī)定發(fā)行方應(yīng)審慎考慮“清償順序是否會(huì)導(dǎo)致持有方對(duì)發(fā)行方承擔(dān)交付現(xiàn)金或其他金融資產(chǎn)合同義務(wù)的預(yù)期，并據(jù)此確定其會(huì)計(jì)分類(lèi)”。這表明永續(xù)債在某些情況下，可以被認(rèn)定為債權(quán)工具，這條規(guī)定的靈活程度將決定存量永續(xù)債是否將會(huì)被轉(zhuǎn)為債權(quán)。
實(shí)際上在實(shí)踐中，“永續(xù)債不永續(xù)”的現(xiàn)象也加強(qiáng)了市場(chǎng)對(duì)永續(xù)債債權(quán)特性的認(rèn)知。尤其是2017年開(kāi)始，最早發(fā)行的永續(xù)債進(jìn)入贖回和延期的行權(quán)期，大部分的永續(xù)債均選擇在行權(quán)期完成償付，因此永續(xù)債的實(shí)際存續(xù)期限也大多為3-5年。而對(duì)于持有方而言，文件規(guī)定“通常應(yīng)當(dāng)與發(fā)行方對(duì)該永續(xù)債的會(huì)計(jì)分類(lèi)原則保持一致”，因此如果企業(yè)想改善資產(chǎn)負(fù)債率，就想算作股權(quán)，那么在保證延續(xù)的情況下，利率跳升幅度不會(huì)高。如果企業(yè)算作債權(quán)，跟普通債比相差不大。
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