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八位首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家辯論央行是否“降息” 貨幣政策M(jìn)LF、LPR預(yù)期分化

發(fā)表時(shí)間 :2019-09-18 來(lái)源:中訊證研

  9月17日,央行開(kāi)展2000億元MLF操作,中標(biāo)利率3.30%,利率保持不變。當(dāng)日有800億元逆回購(gòu)和2650億元MLF到期。


  華泰固收當(dāng)日發(fā)布的一份分析報(bào)告顯示,近期基本面對(duì)政策拿捏提出了更高的要求,央行本次對(duì)于MLF的“另類”操作也是應(yīng)對(duì)這一組合的政策表現(xiàn)。


  本次MLF操作,資金面充裕有利于短端利率的下行,但是政策利率調(diào)整預(yù)期降溫,長(zhǎng)端利率無(wú)法打開(kāi)空間,仍判斷收益率曲線短期走陡概率大。債市面臨的基本面邏輯尚未動(dòng)搖,這決定了債市“跌不怕”,配置壓力仍大,債市上有頂、下有底格局難改。


  實(shí)際上,更受市場(chǎng)關(guān)注的是:9月,央行是否降息?


  對(duì)此,9月16日,八位經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)期,央行繼降準(zhǔn)后,將采取降息措施,以降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資利率。


  但是,對(duì)于央行選擇降低MLF還是LPR利率,市場(chǎng)預(yù)期比較分化。


  隨著8月宏觀數(shù)據(jù)發(fā)布,工業(yè)增速降至2009年以來(lái)最低,但CPI或突破3%,PPI或面臨石油漲價(jià)等輸入性通脹壓力。一種觀點(diǎn)認(rèn)為,央行應(yīng)當(dāng)降低MLF利率,帶動(dòng)LPR利率下降。


  但另一觀點(diǎn)指出,央行或只降低LPR利率。央行9月6日公告降準(zhǔn),每年降低銀行資金成本150億元,對(duì)應(yīng)貸款利率大概可降低5-10bp。


  全球主要央行的貨幣政策重新步入寬松空間。9月12日,歐洲央行宣布將存款利率從-0.4%下調(diào)10bp至-0.5%,自2016年以來(lái)的首次降息;同時(shí)重啟QE(量化寬松政策)。美元7月降息25bp后,美聯(lián)儲(chǔ)9月17日至18日將召開(kāi)利率會(huì)議,市場(chǎng)目前普遍預(yù)計(jì)將再降息25bp。


  不同的市場(chǎng)信號(hào)市場(chǎng)對(duì)央行降息爭(zhēng)議頗大,部分原因來(lái)自趨勢(shì)指向不同的市場(chǎng)信號(hào)。


  9月16日,國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布數(shù)據(jù),制造業(yè)投資增長(zhǎng)2.6%,增速比前7月回落0.7個(gè)百分點(diǎn);基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長(zhǎng)4.2%,增速比前7月加快0.4個(gè)百分點(diǎn);房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比增長(zhǎng)10.5%,增速比前7月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。


  消費(fèi)方面,8月份,社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比名義增長(zhǎng)7.5%,扣除價(jià)格因素實(shí)際增長(zhǎng)5.6%;工業(yè)領(lǐng)域,8月份,規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長(zhǎng)4.4%,比7月份回落0.4個(gè)百分點(diǎn)。


  市場(chǎng)對(duì)央行應(yīng)當(dāng)降低MLF(貨幣市場(chǎng)的中期借貸便利利率)和LPR(貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率)的呼聲不斷增大。


  9月16日,中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家諸建芳認(rèn)為,地產(chǎn)投資后續(xù)有進(jìn)一步回落壓力。他認(rèn)為,貨幣政策層面,MLF預(yù)計(jì)近期將降低10-15bp,從而帶動(dòng)LPR利率下降15-20bp。


  但是,可能的通脹因素是否會(huì)制約降息空間?


  在通脹領(lǐng)域,一是看消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)(CPI),8月CPI上漲2.8%,與上月持平,市場(chǎng)擔(dān)憂CPI破3%。二是工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格(PPI),8月PPI同比下降0.8%,環(huán)比下降0.1%。9月14日,國(guó)際原油出口大國(guó)沙特阿拉伯兩處石油設(shè)施遭無(wú)人機(jī)襲擊后,引發(fā)全球石油價(jià)格短線暴漲,布倫特原油周一一度跳漲19%,創(chuàng)下了近30年最大單日漲幅。


  “不能只看表面的價(jià)格上漲,而不看背后的原因,”9月16日下午,招商銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家丁安華表示,目前主要的通脹因素原因是供給中斷或供給沖擊。


  丁安華認(rèn)為,如果剔除供給的原因,當(dāng)前我國(guó)面臨的是通縮壓力,而不是通脹,當(dāng)前仍有進(jìn)一步微調(diào)貨幣政策的空間。比如說(shuō)豬肉,應(yīng)采取的措施是對(duì)農(nóng)戶提供免息或低息的貸款,盡快恢復(fù)生產(chǎn)。


  降MLF還是LPR


  市場(chǎng)爭(zhēng)議最大的,是降息步伐。一種觀點(diǎn)認(rèn)為,應(yīng)當(dāng)盡快下調(diào)MLF和LPR利率。


  9月16日下午,匯豐大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家屈宏斌表示,(降息)宜早不宜晚,(MLF和LPR)兩者都可調(diào)。除了豬肉外的通脹數(shù)據(jù)在下行,世界主要央行也在減息,這些都表明央行應(yīng)該盡早降息加大逆周期調(diào)節(jié)力度。


  屈宏斌說(shuō),MLF 和LPR都有下調(diào)的空間。同時(shí),通過(guò)增加中小企業(yè)信貸擔(dān)保覆蓋面等措施也有助于減少風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)降低中小企業(yè)的實(shí)際融資成本。


  9月16日,民生銀行首席研究員溫斌認(rèn)為,我國(guó)降息時(shí)間窗口已開(kāi)啟,應(yīng)盡快下調(diào)MLF利率,通過(guò)新的LPR形成機(jī)制,引導(dǎo)貸款利率下降。貨幣政策要保持松緊適度,維持流動(dòng)性合理充裕,加大對(duì)制造業(yè)、民營(yíng)企業(yè)的信貸支持力度。


  交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平認(rèn)為,通脹是由于短期的觸發(fā)因素,不會(huì)太長(zhǎng)。降低LPR利率可通過(guò)MPA等監(jiān)管考核指標(biāo)來(lái)推動(dòng),MLF利率也有下降空間了。


  國(guó)盛證券首席宏觀分析師熊園認(rèn)為,短期看,本次降準(zhǔn)完后大概還會(huì)再降一次,但最快也要到今年底明年初。降準(zhǔn)之后“降息”更可期,后續(xù)大概率會(huì)降低MLF利率(最快9月中下旬),年內(nèi)LPR報(bào)價(jià)也有望再調(diào)降2-3次,但房貸利率不會(huì)下調(diào)。


  但另一種觀點(diǎn)認(rèn)為,當(dāng)前不適合降低MLF利率,而應(yīng)當(dāng)降低LPR利率。


  9月16日下午,興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委表示,“LPR報(bào)價(jià)利率會(huì)降,雖然MLF在趨勢(shì)上會(huì)講,但是現(xiàn)在還不會(huì)降?!?/span>


  魯政委指出,兩次國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)提出要盡快落實(shí)降低企業(yè)實(shí)際融資成本。8月16日的國(guó)常會(huì)指出,“多種貨幣信貸政策工具聯(lián)動(dòng)配合,更大發(fā)揮擔(dān)保體系作用,降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本”;9月4日的國(guó)常議明確指出,“加快落實(shí)降低實(shí)際利率水平的措施,及時(shí)運(yùn)用普遍降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)等政策工具”。


  9月16日下午,光大證券固定收益首席分析師張旭認(rèn)為,從匯率、通脹、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)三方面判斷,當(dāng)前下調(diào)MLF利率的迫切性并不高。而且,LPR報(bào)價(jià)利差具有較大的壓降潛力,此時(shí)下調(diào)MLF利率的弊大于利。


  張旭指出,在大量銀行貸款暫未參考LPR的客觀背景下,LPR不宜下降過(guò)快,避免銀行在切換基準(zhǔn)時(shí)賦予新貸款過(guò)高的初始上浮比例。同理,在LPR報(bào)價(jià)利差尚未充分壓縮的背景下,當(dāng)前MLF利率也不宜下調(diào),這樣才能更好地達(dá)到運(yùn)用市場(chǎng)化改革辦法推動(dòng)降低貸款實(shí)際利率的目的。


  央行150億的賬本


  市場(chǎng)焦點(diǎn)再次指向貨幣政策如何疏通貨幣傳導(dǎo)機(jī)制。


  魯政委指出,央行“算過(guò)賬”,降準(zhǔn)每年降低銀行資金成本150億元,銀行“當(dāng)然不能自己留,肯定要讓利給企業(yè)”,“150億元對(duì)應(yīng)貸款利率大概相當(dāng)于降低5-10bp”。


  所謂“算過(guò)賬”,是指央行9月6日降準(zhǔn)公告專門(mén)指出,“此次降準(zhǔn)釋放資金約9000億元,有效增加金融機(jī)構(gòu)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金來(lái)源,還降低銀行資金成本每年約150億元,通過(guò)銀行傳導(dǎo)可以降低貸款實(shí)際利率”。


  他表示,降低LPR利率,央行已經(jīng)表示與樓市無(wú)關(guān)。但是降低MLF利率,市場(chǎng)容易形成持續(xù)的降息預(yù)期。在樓市沒(méi)有形成穩(wěn)定的預(yù)期之前,不合適降低MLF利率。從匯率來(lái)講,央行短期內(nèi)也不會(huì)將所有的貨幣政策工具全用上。


  張旭指出,事實(shí)上,去年初以來(lái),金融市場(chǎng)利率已經(jīng)出現(xiàn)了明顯下降,但貸款利率沒(méi)有很好地反映市場(chǎng)利率的變化,問(wèn)題出現(xiàn)在從金融市場(chǎng)向貸款市場(chǎng)利率傳導(dǎo)的過(guò)程。


  例如,2018年一季度,3年期AA+級(jí)中期票據(jù)收益率的均值為5.50%,至2019年二季度時(shí)已經(jīng)下降至4.00%,下降了150bp。同期金融機(jī)構(gòu)人民幣一般貸款加權(quán)平均利率由6.01%下降至5.94%,僅僅下降了7bp。


  “很顯然,貸款市場(chǎng)與債券市場(chǎng)之間的利差已經(jīng)明顯走闊。從某種意義上講,改革完善LPR形成機(jī)制,是為了降低貸款利率與債券市場(chǎng)收益率之間的利差?!睆埿裾f(shuō)。


  他表示,如果當(dāng)前僅僅為了降低貸款利率而下調(diào)MLF利率,那么降低的是債券市場(chǎng)利率,而不是利差。甚至,利差還有可能被動(dòng)上行。這樣做似乎又回到了老路,并不是解決問(wèn)題的根本之道,偏離了運(yùn)用市場(chǎng)化改革辦法推動(dòng)降低貸款實(shí)際利率的初衷。






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