人民幣“逆周期因子”再調(diào)整 “淡出使用”有何深意？新一輪匯改要來？
繼遠(yuǎn)期售匯外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率調(diào)降至零后，時(shí)隔兩年多，逆周期因子也再度調(diào)整，人民幣匯率雙向波動(dòng)或?qū)⑦M(jìn)一步增強(qiáng)。
10月27日，外匯市場自律機(jī)制秘書處發(fā)布消息稱，今年以來，我國外匯市場運(yùn)行平穩(wěn)，國際收支趨于平衡，人民幣匯率以市場供求為基礎(chǔ)雙向浮動(dòng)、彈性增強(qiáng)。據(jù)了解，近期部分人民幣對美元中間價(jià)報(bào)價(jià)行基于自身對經(jīng)濟(jì)基本面和市場情況的判斷，陸續(xù)主動(dòng)將人民幣對美元中間價(jià)報(bào)價(jià)模型中的“逆周期因子”淡出使用。調(diào)整后的報(bào)價(jià)模型有利于提升報(bào)價(jià)行中間價(jià)報(bào)價(jià)的透明度、基準(zhǔn)性和有效性，也是外匯市場自律機(jī)制中市場主體發(fā)揮作用的體現(xiàn)。
這并非逆周期因子的首次調(diào)整，自2017年逆周期因子被引入至人民幣對美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)模型中使用后，逆周期因子的使用就隨著人民幣匯率的升貶值預(yù)期調(diào)整過多次。從前幾次的調(diào)整規(guī)律看，當(dāng)人民幣匯率出現(xiàn)持續(xù)貶值，市場形成單邊貶值預(yù)期之際，逆周期因子就會(huì)被重啟以對沖市場情緒的順周期波動(dòng)；當(dāng)人民幣匯率持續(xù)升值，跨境資本流動(dòng)趨于穩(wěn)定之際，逆周期因子則會(huì)回歸中性。
本次逆周期因子的再度調(diào)整，與前不久央行將遠(yuǎn)期售匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率調(diào)降至零一脈相承，均反映出當(dāng)前我國跨境資本流動(dòng)形勢和外匯市場供求關(guān)系穩(wěn)定。不過，更值得注意的是，不同于此前外匯市場自律機(jī)制秘書處提出的“調(diào)整至中性”，此次對逆周期因子的提法是“淡出使用”，這究竟意味著未來逆周期因子要在人民幣對美元中間價(jià)報(bào)價(jià)模型中逐漸被剔除，還是只是調(diào)整至中性的另一種表述？如果是前者，這將是人民幣匯率市場化形成機(jī)制的進(jìn)一步改革。不少分析指出，作為宏觀審慎逆周期調(diào)節(jié)工具，逆周期因子和遠(yuǎn)期售匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率的調(diào)整，都將在一定程度上平緩近期人民幣匯率升值的幅度和速度，推動(dòng)匯率的寬幅雙向波動(dòng)。
為何時(shí)隔兩年多再度調(diào)整？
逆周期因子的引入始于2017年5月。彼時(shí)為了適度對沖市場情緒的順周期波動(dòng)，外匯市場自律機(jī)制核心成員基于市場化原則將人民幣對美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)模型由原來的“收盤價(jià)+一籃子貨幣匯率變化”調(diào)整為“收盤價(jià)+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”。
究竟什么是逆周期因子？根據(jù)央行此前說明，報(bào)價(jià)行“在計(jì)算逆周期因子時(shí)，可先從上一日收盤價(jià)較中間價(jià)的波幅中剔除籃子貨幣變動(dòng)的影響，由此得到主要反映市場供求的匯率變化，再通過逆周期系數(shù)調(diào)整得到‘逆周期因子’”，“逆周期系數(shù)由各報(bào)價(jià)行根據(jù)經(jīng)濟(jì)基本面變化、外匯市場順周期程度等自行設(shè)定”。簡單來說，逆周期因子就是對前一日人民幣收盤匯率變動(dòng)中的市場供求因素進(jìn)行打折過濾。
對于逆周期因子的作用，按央行此前所說，就是根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)等基本面變化動(dòng)態(tài)調(diào)整，有利于引導(dǎo)市場在匯率形成中更多關(guān)注基本面，可以適度對沖市場情緒的順周期波動(dòng)，緩解外匯市場可能存在的“羊群效應(yīng)”。
逆周期因子被市場看作是官方引導(dǎo)匯率保持總體穩(wěn)定的一種逆周期調(diào)節(jié)工具。從前幾次逆周期因子的調(diào)整規(guī)律看，當(dāng)人民幣匯率出現(xiàn)持續(xù)貶值，市場形成單邊貶值預(yù)期之際，逆周期因子就會(huì)被重啟以對沖市場情緒的順周期波動(dòng)；當(dāng)人民幣匯率持續(xù)升值，跨境資本流動(dòng)趨于穩(wěn)定之際，逆周期因子則會(huì)回歸中性。
中國銀行研究院研究員王有鑫表示，從宏觀背景看，逆周期調(diào)節(jié)因子的使用主要是為了穩(wěn)定匯率，避免在危機(jī)時(shí)出現(xiàn)匯率螺旋式下行的順周期行為和企業(yè)爭相購匯的羊群效應(yīng)，因此，其更多是在貶值階段使用，發(fā)揮穩(wěn)定和逆周期調(diào)控的作用。逆周期調(diào)節(jié)因子此次逐漸淡出使用符合市場形勢變化和政策預(yù)期導(dǎo)向。自5月底以來，市場形勢逐漸好轉(zhuǎn)，人民幣逐漸進(jìn)入升值階段，且走勢逐漸穩(wěn)定，改變了之前雙向波動(dòng)的態(tài)勢。5月28日至今，人民幣升值幅度在7%上下，受此影響，企業(yè)結(jié)匯率增加，售匯率下降，外匯供求和跨境資本流動(dòng)形勢改善，外匯市場風(fēng)險(xiǎn)大幅下降。在此背景下，逆周期調(diào)節(jié)因子逐漸回歸中性符合市場形勢變化，有利于人民幣匯率的穩(wěn)定和有序波動(dòng)。
國家外匯局副局長、新聞發(fā)言人王春英近日也表示，今年以來，我國外匯市場供求保持基本平衡，跨境資本流動(dòng)保持穩(wěn)定。今年結(jié)售匯交易有這樣一個(gè)特點(diǎn)，客戶“逢高結(jié)匯、逢低購匯”，這是市場更加理性的表現(xiàn)，控制風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)也在不斷增強(qiáng)。此外，從能夠反映匯率預(yù)期的外匯市場遠(yuǎn)期期權(quán)相關(guān)指標(biāo)看，匯率預(yù)期保持總體穩(wěn)定，沒有形成非常明顯的單邊預(yù)期。
“淡出使用”意味著新一輪匯改？
逆周期因子的上一次調(diào)整，還是在2018年8月。彼時(shí)受美元指數(shù)走強(qiáng)等因素影響，外匯市場出現(xiàn)了一些順周期行為，人民幣對美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)行陸續(xù)重啟逆周期因子。
值得注意的是，不同于此前提及的逆周期因子調(diào)整至“中性”，關(guān)于逆周期因子的最新表述是“淡出使用”。這究竟意味著未來逆周期因子要在人民幣對美元中間價(jià)報(bào)價(jià)模型中逐漸被剔除，還是只是調(diào)整至中性的另一種表述？
對此，王有鑫認(rèn)為，從字面意思看，“淡出使用”有中間價(jià)定價(jià)機(jī)制從“前一日收盤價(jià)+一攬子貨幣匯率+逆周期調(diào)節(jié)因子”三因素模型向“前一日收盤價(jià)+一攬子貨幣匯率”的兩因素模型轉(zhuǎn)化的含義，與之前逆周期調(diào)節(jié)因子系數(shù)調(diào)整至中性但保留該項(xiàng)的含義略有不同，隱含著未來可能會(huì)盡量減少使用，更加依靠市場定價(jià)的政策深意，比較接近“811”匯改的早期形式。不過，考慮到逆周期調(diào)節(jié)因子是重要的宏觀審慎調(diào)控工具，“淡出使用”并不代表就不會(huì)再次使用，未來形勢出現(xiàn)變化也有可能會(huì)重啟。
華創(chuàng)證券首席宏觀分析師張瑜則表示，通常情況下，升值期間是相對好的匯率形成機(jī)制改革窗口。人民幣匯率市場化形成機(jī)制未來的改革方向仍是逐漸增加市場供求因素在匯率定價(jià)中的決定比重?！暗鍪褂谩钡降资且馕吨嗣駧艆R率市場化形成機(jī)制改革的新舉措，還是僅是重新回歸中性，這還需要央行的進(jìn)一步解釋和明確。
不少分析指出，作為宏觀審慎逆周期調(diào)節(jié)工具，逆周期因子和遠(yuǎn)期售匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率的調(diào)整，都將在一定程度上平緩近期人民幣匯率升值的幅度和速度，推動(dòng)匯率的寬幅雙向波動(dòng)。王有鑫稱，在經(jīng)濟(jì)基本面和中外利差帶動(dòng)下，預(yù)計(jì)人民幣將繼續(xù)處于強(qiáng)勢階段。不過，考慮到四季度歐美可能會(huì)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)二次衰退和金融市場波動(dòng)，這些都可能會(huì)帶動(dòng)美元逆勢反彈，預(yù)計(jì)人民幣匯率的短期波動(dòng)性將增大，將圍繞潛在趨勢水平上下波動(dòng)。
今年以來，人民幣匯率彈性明顯增強(qiáng)。數(shù)據(jù)顯示，境內(nèi)期權(quán)市場一年期的隱含波動(dòng)率為5%，最高價(jià)和最低價(jià)的波動(dòng)幅度為7.5%，人民幣的波動(dòng)率在過去長期都低于2%，現(xiàn)在是5%。王春英提醒，今年以來，人民幣匯率彈性是比較強(qiáng)的。面對匯率波動(dòng)，企業(yè)應(yīng)該加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)，需要改變?nèi)嗣駧挪皇巧褪琴H的單邊直線性思維，樹立人民幣匯率雙向波動(dòng)意識(shí)。不要把匯率避險(xiǎn)工具當(dāng)做投機(jī)套利工具，承擔(dān)不必要風(fēng)險(xiǎn)。
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