市場(chǎng)反應(yīng)過(guò)度了？債市風(fēng)波拖累利率市場(chǎng) 國(guó)債收益率創(chuàng)一年多新高
國(guó)債價(jià)格的跌勢(shì)仍在繼續(xù)。
從今年5月份開始，國(guó)債市場(chǎng)已經(jīng)開始了連續(xù)7個(gè)月下跌。19日，國(guó)債期貨主力合約再創(chuàng)下一年新低，而現(xiàn)貨活躍券收益率更是在前一個(gè)交易日突破3.3%關(guān)口之后，進(jìn)一步攀升，再創(chuàng)下一年多新高。
在二級(jí)市場(chǎng)國(guó)債價(jià)格不斷走低的同時(shí)，一級(jí)市場(chǎng)國(guó)債招標(biāo)也不夠理想。18日財(cái)政部招標(biāo)的一年期國(guó)債利率中標(biāo)利率為2.89%，僅獲0.2億元的追加認(rèn)購(gòu)；10年期利率中標(biāo)利率為3.27%，卻未獲追加。與此同時(shí)，短期利率均持續(xù)大幅上行。無(wú)論同業(yè)存單利率還是1-3年國(guó)債收益率，均在持續(xù)上行。
行業(yè)人士指出，在信用債違約沖擊下，信用風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)傳導(dǎo)到利率市場(chǎng)，信用分層不可避免的加劇，短期內(nèi)估計(jì)難見(jiàn)緩和。但是也有分析師指出，部分市場(chǎng)上交易的未違約的信用債價(jià)格已經(jīng)低于過(guò)去6年內(nèi)的債券違約回收價(jià)值，市場(chǎng)對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)存在過(guò)度反應(yīng)，長(zhǎng)期看大概率將出現(xiàn)修正。
目前的利率水平下，單純比較投資回報(bào)率，5年期及以上期限的利率債的性價(jià)比已經(jīng)超越了信貸，如果不考慮政策因素的影響，銀行在資產(chǎn)配置方面的理性考慮應(yīng)該是增加利率債的配置而非信貸。
國(guó)債期貨主力合約創(chuàng)下一年新低，現(xiàn)貨券收益率突破3.3%
國(guó)債期貨全線收跌，10年期主力合約跌0.12%，5年期主力合約跌0.11%，2年期主力合約跌0.05%?，F(xiàn)券利率債方面，銀行間債券市場(chǎng)收益率午后上行明顯，10年期國(guó)開債活躍券200210收益率上行3.5bp報(bào)3.815%，5年期國(guó)開債活躍券200212上行5bp報(bào)3.55%。10年期國(guó)債活躍券200006收益率上行2.75bp報(bào)3.345%。
央行公告稱，為維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕，11月19日以利率招標(biāo)方式開展了700億元7天期逆回購(gòu)操作，中標(biāo)利率2.20%。數(shù)據(jù)顯示，19日1200億元逆回購(gòu)到期，因此凈回籠500億元。
資金面趨緊，Shibor全線上行。隔夜品種上行19.8bp報(bào)1.918%，7天期上行2.1bp報(bào)2.231%，14天期上行6.3bp報(bào)2.564%，1個(gè)月期上行0.1bp報(bào)2.69%。
國(guó)債招標(biāo)不太理想，市場(chǎng)情緒仍然偏向謹(jǐn)慎
在二級(jí)市場(chǎng)國(guó)債價(jià)格不斷走低的同時(shí)，18日一級(jí)市場(chǎng)國(guó)債招標(biāo)也不夠理想。財(cái)政部18日招標(biāo)的一年期國(guó)債利率中標(biāo)利率為2.89%，僅獲0.2億元的追加認(rèn)購(gòu)；10年期利率中標(biāo)利率為3.27%，但未獲追加，兩只新債投標(biāo)倍數(shù)超過(guò)2倍。
顯然，市場(chǎng)資金價(jià)格在走低，但是市場(chǎng)情緒仍然不高。由于債市近期波動(dòng)較大，有企業(yè)叫停發(fā)債。數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，11月第二周“推遲或發(fā)行失敗”的債券規(guī)模達(dá)到190億，環(huán)比暴增近180%，發(fā)債主體不少為地方平臺(tái)。11月16日仍有部分債券取消發(fā)行，規(guī)模63億，其中包括“20豫交運(yùn)MTN007”，發(fā)行金額18億。
一家城商行資金業(yè)務(wù)有關(guān)負(fù)責(zé)任人認(rèn)為，從資金供應(yīng)層面上看，預(yù)計(jì)央行未來(lái)仍將主要靠逆回購(gòu)操作保持一定力度對(duì)沖，但是由于國(guó)企債券違約帶來(lái)的心理沖擊，信用分層不可避免的加劇，短期內(nèi)估計(jì)難見(jiàn)緩和。
中金公司研報(bào)指出，建議在風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵前期仍然很不明朗的局面下，考慮到信用風(fēng)險(xiǎn)的聚集性和傳染性特征以及信用利差短期承壓，降低風(fēng)險(xiǎn)偏好加強(qiáng)自我保護(hù)是主線。
市場(chǎng)是否反應(yīng)過(guò)度？未違約信用債價(jià)格已低于過(guò)去6年違約回收價(jià)值
盡管市場(chǎng)情緒明顯緊張，但是部分固定收益分析人士并不非常悲觀。來(lái)自中信證券和開源證券的分析報(bào)告認(rèn)為，利率上行最快的階段已經(jīng)過(guò)去了，市場(chǎng)對(duì)于利空消息反應(yīng)過(guò)度。
中信固收分析報(bào)告認(rèn)為，在今年債市慢熊的過(guò)程中，經(jīng)濟(jì)“向上”和貨幣政策“更緊”的空間經(jīng)過(guò)了較為充分的預(yù)期和定價(jià)，利率上行最快的階段已經(jīng)過(guò)去，短期料將震蕩，明年有望打開下行空間。
開源證券首席策略分析師牟一凌認(rèn)為，盡管信用違約事件對(duì)于我國(guó)信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)體系以及社會(huì)信用資源的未來(lái)分配的影響是深遠(yuǎn)的。但是，當(dāng)下債券市場(chǎng)本身可能已經(jīng)過(guò)渡反應(yīng)：2014年11月至今央企和國(guó)有企業(yè)回收率17.89%和14.11%，但部分市場(chǎng)上交易的未違約的信用債價(jià)格已經(jīng)低于過(guò)去6年內(nèi)的債券違約回收價(jià)值。
牟一凌指出，當(dāng)下基本面已經(jīng)出現(xiàn)積極變化：流動(dòng)性上央行開展了1300億元7天逆回購(gòu)操作；永煤集團(tuán)已于11月13日將兌付利息支付至應(yīng)收固定收益產(chǎn)品付息兌付資金戶。后續(xù)看，市場(chǎng)對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)存在過(guò)度反應(yīng)，大概率出現(xiàn)修正，而股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也將相應(yīng)回落。
歷史上看，當(dāng)債券市場(chǎng)出現(xiàn)系統(tǒng)性流動(dòng)性沖擊時(shí)，對(duì)于股票市場(chǎng)往往形成擾動(dòng)，但是也是投資機(jī)會(huì)的孕育。通過(guò)復(fù)盤2013年中與2016年末的兩次“錢荒”，我們發(fā)現(xiàn)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)短期內(nèi)均對(duì)股市形成一定的壓制，金融，地產(chǎn)跌幅同樣排名靠前，但在錢荒結(jié)束之后，市場(chǎng)均出現(xiàn)了快速反彈，同時(shí)受到?jīng)_擊的板塊均在反彈中表現(xiàn)出色。由于學(xué)習(xí)效應(yīng)的存在，本輪沖擊的恢復(fù)速度會(huì)快于此前。
一旦信用收縮開始，利率債的機(jī)會(huì)就會(huì)來(lái)臨
江海證券屈慶團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，展望未來(lái)，利率債最大的機(jī)會(huì)還是要看到經(jīng)濟(jì)的回落才行，而本輪經(jīng)濟(jì)從疫情中復(fù)蘇，客觀上有信用擴(kuò)張的貢獻(xiàn)。那么一旦信用開始收縮，利率債的機(jī)會(huì)也就到來(lái)了。
最近的信用市場(chǎng)波動(dòng)加大，似乎正走向信用被動(dòng)收縮。最近一方面違約的幾個(gè)網(wǎng)紅債券并沒(méi)有任何實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展，違約風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)心持續(xù)增強(qiáng)。另外，周三交易商協(xié)會(huì)發(fā)布關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)債務(wù)融資工具發(fā)行業(yè)務(wù)規(guī)范有關(guān)事項(xiàng)的通知，要求嚴(yán)禁發(fā)行人“自融”，加強(qiáng)“關(guān)聯(lián)方”認(rèn)購(gòu)披露。實(shí)際上，信用債市場(chǎng)結(jié)構(gòu)化融資早已不是什么新鮮的事情。如果監(jiān)管開始收緊，無(wú)疑會(huì)進(jìn)一步約束部分企業(yè)融資的能力。因此，信用風(fēng)險(xiǎn)加劇，引發(fā)信用一級(jí)市場(chǎng)融資能力的減弱，最終導(dǎo)致信用出現(xiàn)被動(dòng)的收縮，最終利好利率債。
這份報(bào)告認(rèn)為，在目前的利率水平下，單純比較投資回報(bào)率，5年期及以上期限的利率債的性價(jià)比已經(jīng)超越了信貸，如果不考慮政策因素的影響，銀行在資產(chǎn)配置方面的理性考慮應(yīng)該是增加利率債的配置而非信貸。隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢(shì)的延續(xù)，疫情期間的結(jié)構(gòu)性寬松政策將大概率逐步退出，明年寬信用政策的力度將大概率弱于今年，隨著利率上行過(guò)程中利率債配置價(jià)值的凸顯，明年銀行資產(chǎn)配置或?qū)⒅鸩较蚶蕚鶅A斜，配置需求釋放對(duì)債市的影響值得關(guān)注。
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